Nvidia's deal van $500 miljard met Wall Street: nieuwe activaklasse of circulair risico?

Op 10 augustus ondertekende Nvidia intentieverklaringen met zes van de grootste kapitaalverstrekkers op Wall Street, Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs en KKR, voor wat het bedrijf 'financieringsplatforms voor rekenkracht' noemt. Het doel: meer dan $500 miljard aan extern kapitaal mobiliseren voor AI-infrastructuur, zodat bouwers van datacenters, AI-laboratoria en cloudaanbieders hardware kunnen financieren die ze niet gemakkelijk uit eigen kasstromen kunnen betalen.

CEO Jensen Huang omschreef het initiatief als een structurele verschuiving. "Dit is echt de eerste keer dat technologiechips een investeerbare activaklasse worden," zei hij tegen CNBC. Huang stelt dat Nvidia's GPU's productief zijn, omzet genereren, overdraagbaar zijn tussen klanten en voortdurend worden verbeterd via de CUDA-software van het bedrijf. Die eigenschappen maken ze naar zijn mening financierbaar als een tolweg of een kantoorgebouw, niet als een consumentenapparaat.

Wat de deal concreet inhoudt

De $500 miljard is een streefbedrag voor kapitaal dat in de loop van de tijd moet worden opgehaald, geen toegezegd fonds dat al klaarstaat. De overeenkomsten zijn niet-bindende intentieverklaringen en elk project vereist nog een definitief contract. Nvidia heeft geen individuele toezeggingen per firma, financiële voorwaarden of een uitrolschema bekendgemaakt.

Nvidia's eigen blootstelling is beperkt, maar niet nul. Huang zei dat het bedrijf tot 25% van elke individuele kans kan garanderen, wat neerkomt op maximaal $125 miljard in totaal, via een mechanisme dat hij een restwaardevergoeding noemde. In de praktijk betekent dit dat Nvidia financiële steun verleent nadat stappen zijn gezet om waarde terug te halen uit een problematisch project, zoals het vinden van een nieuwe exploitant voor de hardware of de verkoop van chips. De zes financiële partners beoordelen elk project zelfstandig en beslissen of ze kapitaal inbrengen.

BlackRock-CEO Larry Fink vergeleek het initiatief met de geboorte van door hypotheken gedekte effecten in de jaren zeventig en noemde het "de volgende toekomst voor financiële engineering." Goldman Sachs-CEO David Solomon, die zei dat Huang Goldman met het concept benaderde, omschreef de kans als het creëren van "een markt voor krediet gedekt door Nvidia-rekenkracht." Brookfield-CEO Bruce Flatt zei dat rekenkracht "snel de essentiële laag van infrastructuur wordt."

Het debat over circulaire financiering

De aankondiging stelde niet alle critici gerust. De kern van de kritiek is dat Nvidia helpt de klanten te financieren die zijn chips afnemen, klanten wier chipaankopen vervolgens als Nvidia-omzet worden geboekt. Critici noemen dit circulaire financiering: geleend geld dat de vraag naar een product opdrijft waarvan de verkoper de leningen deels garandeert.

Huang reageerde hier rechtstreeks op via sociale media: "de vraag is reëel" en "het kapitaal is geen Nvidia-omzet." Analisten van Bank of America en Morgan Stanley zagen enige geruststelling in de structuur, omdat de financieringslast bij het consortium ligt en niet op Nvidia's eigen balans. Analisten van Wells Fargo en Mizuho waren voorzichtiger. Wells Fargo-handelaren schreven dat "Nvidia op een gegeven moment toch financieel betrokken lijkt te zijn bij de financiering van de uitrol zelf." Mizuho stelde dat het partnerschap "de vraag niet fundamenteel beantwoordt hoeveel eindgebruikersvraag en economisch rendement er onder al deze uitgaven schuilgaan."

De bekende shortseller Michael Burry noemde het initiatief een "Wall Street-stunt" en wees erop dat Nvidia belangen van 25% neemt en restwaardiegaranties verstrekt, "allemaal gefilterd via de private-creditconstructies van private equity." Marktstrateeg Ed Yardeni omschreef de reactie van de markt als "een beetje lauw" en waarschuwde dat beleggers "behoorlijk selectief" moeten zijn, omdat de kapitaalmarkten "winnaars en verliezers" zullen voortbrengen.

Het probleem van GPU's als onderpand

De diepere structurele vraag is of Nvidia's chips daadwerkelijk kunnen fungeren als langlopend onderpand. Bij standaard door activa gedekte financiering neemt een kredietverstrekker een actief in beslag bij wanbetaling en verkoopt het om de lening terug te verdienen. Dat werkt wanneer het actief een gevestigde tweedehandsmarkt heeft en decennialang waarde behoudt, zoals gebouwen of tolwegen.

GPU's verliezen waarde op een ander tempo. H100-chips die tijdens de schaarsteperiode van 2023 voor $40.000 tot $50.000 per stuk werden verhandeld, wisselen nu van eigenaar op de tweedehandsmarkt voor ongeveer $8.000, aldus een analist geciteerd door CNBC. Amazon verkortte de geschatte gebruiksduur van een deel van zijn servers van zes naar vijf jaar, ingaand per januari 2025, vanwege "het toegenomen tempo van technologische ontwikkeling, met name op het gebied van kunstmatige intelligentie." Elke nieuwe generatie Nvidia-chips, Hopper, Blackwell, Rubin, drukt de restwaarde van de vorige generatie.

Ben Emons, oprichter van FedWatch Advisors, wees China aan als de grootste bedreiging voor het financieringsmodel. Als Chinese chipfabrikanten de markt overspoelen met goedkopere alternatieven, kan het onderpand achter honderden miljarden aan private leningen sneller in waarde dalen dan de leningen worden afgelost. Emons schatte dat beleggers een rendement van ongeveer 11% tot 17% zouden eisen om dat afschrijvingsrisico te compenseren, ver boven de tarieven die doorgaans gelden voor traditionele infrastructuurleningen.

Dan Alpert van Westwood Capital trok een historische parallel: "Zijn door datacenters gedekte leningen 'goedkoop' in termen van door activa gedekte effecten? Of zijn het de volgende door glasvezelkabels gedekte leningen?", een verwijzing naar Global Crossing, het telecombedrijf dat glasvezelkabels probeerde om te zetten in een investeerbare activaklasse voordat het tijdens de dotcom-crash failliet ging.

De regelgevingscontext

De financieringsplannen vielen samen met een opvallende regelgevingsontwikkeling. De Amerikaanse beurstoezichthouder SEC versoepelde de openbaarmakings- en risicoregels voor datacenterexploitanten die door activa gedekte effecten (ABS, obligaties gedekt door de toekomstige inkomsten van een specifiek actief) willen uitgeven. De SEC oordeelde dat datacenters niet als "financiële activa" worden beschouwd in dezelfde categorie als hypotheken of autoleningen. Daardoor wordt het voor datacenterexploitanten eenvoudiger om via securitisatiestructuren te lenen. JP Morgan schat dat de uitgifte van door datacenters gedekte effecten jaarlijks $30 miljard tot $40 miljard kan bereiken, tegenover ongeveer $27 miljard in 2025.

Analisten van Goldman Sachs schatten dat grote cloudaanbieders samen al $1,5 biljoen aan leaseverplichtingen dragen voor datacenters, onderzoeksfaciliteiten, kantoren en apparatuur. Daarvan bestaat ongeveer $1 biljoen uit "nog niet ingegane" verplichtingen die nog niet in de financiële verslaglegging zijn verwerkt. De bank waarschuwde dat dit "de schuldenlast en toekomstige liquiditeitsbehoeften kan onderschatten."

Wat nog onbeantwoord blijft

De intentieverklaringen laten verschillende belangrijke details open. Er is nog geen eerste project benoemd, er is geen rentestructuur bekendgemaakt en het is nog onduidelijk hoe verliezen worden verdeeld als een kredietnemer in gebreke blijft en de teruggenomen hardware minder waard is dan de uitstaande schuld. De resultaten van Nvidia over het tweede kwartaal van boekjaar 2027, gepland voor 26 augustus, zijn het volgende moment waarop het bedrijf mogelijk meer duidelijkheid geeft over zijn precieze rol in deze platforms en zijn resterende directe kredietblootstelling.

Vooralsnog daalde de kredietrisicoperceptie van Nvidia op de obligatiemarkt na de aankondiging: de kosten om zijn schuld te beschermen tegen wanbetaling zakten terug naar het niveau van de week ervoor, aldus Bloomberg, omdat beleggers concludeerden dat de blootstelling van de eigen balans minder ernstig was dan aanvankelijk gevreesd. De omzet van Nvidia in het eerste kwartaal van boekjaar 2027 steeg met 85% op jaarbasis tot $81,6 miljard, en het management verwacht voor het lopende kwartaal een omzet van ongeveer $91 miljard.

Hoe vond je dit artikel?