AI-uitgaven van Big Tech creëren €1,65 biljoen aan verborgen verplichtingen

Nu Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta Platforms en Oracle zich opmaken om deze week hun kwartaalresultaten te presenteren, hebben twee afzonderlijke analyses de werkelijke omvang van hun AI-investeringen scherper in beeld gebracht. Geen van beide analyses biedt een volledig geruststellend beeld.

Kapitaaluitgaven dreigen vrije kasstroom te overtreffen in 2027

Uit een analyse van Reuters op basis van LSEG-consensusramingen blijkt dat de vijf grote cloudaanbieders, bij hun huidige koers, in 2027 gezamenlijk meer zullen uitgeven aan kapitaalinvesteringen dan ze aan vrije kasstroom genereren. De operationele kasstroom van de groep zal naar verwachting tussen 2025 en 2027 met ongeveer $340 miljard groeien. De kapitaaluitgaven stijgen in diezelfde periode naar schatting met zo'n $534 miljard — dat is ongeveer $1,57 aan extra investering voor elke dollar aan extra gegenereerde kasstroom.

De druk is al zichtbaar in individuele bedrijfsresultaten. Microsoft rapporteerde in het tweede fiscale kwartaal een operationele kasstroom van $35,8 miljard, tegenover kapitaaluitgaven van $37,5 miljard, inclusief financiële leases. Bij Amazon steeg de operationele kasstroom over de afgelopen twaalf maanden met 30% naar $148,5 miljard in het eerste kwartaal, maar de vrije kasstroom zakte in tot slechts $1,2 miljard. De gecombineerde ramingen voor kapitaaluitgaven van de groep zijn volgens LSEG gestegen van ongeveer $485 miljard in januari naar circa $730 miljard in juli.

Oracle springt er het meest in het oog. Het aandeel daalde dit jaar 36%, terwijl de vrije kasstroom negatief werd. De kapitaaluitgaven als percentage van de operationele kasstroom stegen van 47% in fiscaal 2022 naar 174% in fiscaal 2026, dat eindigde in mei — met kapitaaluitgaven van $55,7 miljard tegenover een operationele kasstroom van $32 miljard. Het bedrijf is van plan $45 miljard tot $50 miljard op te halen via schulden en aandelen om verdere uitbreiding van de cloudinfrastructuur te financieren.

"Winstgroei is mogelijk niet voldoende om investeringen te rechtvaardigen als kapitaaluitgaven de kasstroom uitputten. Bedrijven bestaan om geld te verdienen, niet om geld uit te geven," zei David Russell, hoofd marktstrategieën bij TradeStation.

$1,65 biljoen verborgen in de voetnoten

Uit een afzonderlijk onderzoek van Nikkei naar SEC-documenten blijkt dat dezelfde vijf bedrijven gezamenlijk ongeveer $1,65 biljoen aan toekomstige lease- en aankoopverplichtingen hebben opgebouwd. Deze verplichtingen hangen voornamelijk samen met AI-infrastructuur en voldoen aan de Amerikaanse boekhoudregels, maar verschijnen niet in de gepubliceerde schuldcijfers.

Het verschil tussen de gerapporteerde schuld en de verplichtingen buiten de balans is opvallend groot. De verborgen verplichtingen van Meta bedragen ongeveer $420 miljard — ruwweg drie keer de gerapporteerde schuld van $140 miljard. De blootstelling buiten de balans van Oracle is in vier jaar tijd met een factor dertig gegroeid naar een geschatte $273 miljard, tegenover een gerapporteerde schuld van circa $100 miljard. Microsoft en Amazon dragen elk naar schatting $350 miljard aan dergelijke verplichtingen, terwijl dat bij Alphabet op ongeveer $250 miljard uitkomt.

Deze verplichtingen zijn niet geheim — ze worden vermeld in voetnoten bij SEC-documenten — maar ze krijgen veel minder aandacht dan schulden op de balans. De zorg is dat beleggers die zich baseren op de gepubliceerde cijfers de al aangegane financiële verplichtingen onderschatten.

De boekhoudkundige verwerking verandert zodra faciliteiten operationeel worden: leaseverplichtingen verschijnen dan op de financiële overzichten, afschrijvingen beginnen, en onvoldoende benutte capaciteit kan tot bijzondere waardeverminderingen leiden als de vraag naar AI tegenvalt. Microsoft, Alphabet en Meta hebben tot nu toe voldoende vrije kasstroom gegenereerd om dividenden en aandeleninkopen te dekken, maar die buffer slinkt naarmate de uitgaven stijgen.

Inflatie vreet aan de werkelijke uitbreiding

Er is nog een derde complicatie: niet alle extra uitgaven vertalen zich in daadwerkelijke capaciteitsgroei. Morgan Stanley schat dat de kosten voor het bouwen van één gigawatt aan AI-capaciteit met ongeveer 20% zijn gestegen. Een veelgebruikte configuratie op basis van Nvidia-hardware steeg daarbij van ongeveer $29 miljard naar $35 miljard per gigawatt. Brad Gastwirth, hoofd onderzoek bij Circular Technology, schat dat 20% tot 30% van de volgende stijging in AI-kapitaaluitgaven het gevolg is van kostenstijgingen in plaats van werkelijke uitbreiding.

"Beleggers moeten voorzichtig zijn bij het interpreteren van hogere kapitaaluitgaven. Er zit absoluut een inflatiecomponent in," aldus Gastwirth.

Analisten van Cantor Fitzgerald verwachten dat de ramingen voor kapitaaluitgaven in 2027 fors hoger uitvallen: $283 miljard voor Alphabet, $271 miljard voor Amazon en $200 miljard voor Meta.

Er zijn wel degelijk opbrengsten zichtbaar. Microsoft heeft aangegeven dat zijn AI-activiteiten een jaaromzet van meer dan $37 miljard hebben bereikt, en de AWS-divisie van Amazon groeide in het eerste kwartaal met 28%. De centrale vraag dit kwartaal is echter of de omzetgroei kan bijbenen met een investeringscyclus die, op meerdere fronten, sneller versnelt dan de kasstroom die hij genereert.

"De komende twee à drie jaar moeten bedrijven aantonen dat AI leidt tot extra omzet, hogere marges en een betere kasstroom," zei Freddy Lavric, senior handelaar bij Winthrop Capital Management. "Als die financiële voordelen dan nog niet zichtbaar zijn, zal de markt zich gaan afvragen of de investeringscyclus niet te ver is doorgeschoten."

Hoe vond je dit artikel?