Duitsland weigert Commerzbank-aandelen te verkopen en blokkeert UniCredits opmars

UniCredit heeft zijn belang in Commerzbank opgebouwd tot 42,5% na afloop van de eerste acceptatieperiode van het alles-in-aandelen bod van €42 miljard. De weg naar volledige zeggenschap wordt echter smaller. De Duitse overheid heeft bevestigd haar belang van 13% niet te zullen aanbieden, en de ECB neigt er nu naar UniCredit aan te merken als controlerende partij — een kwalificatie die de kapitaalvereisten van de Italiaanse bank aanzienlijk zou kunnen verhogen.

Hoe UniCredit op 42,5% uitkwam

Tijdens de initiële biedperiode, die op 16 juni sloot, brachten aandeelhouders 12,51% van de aandelen Commerzbank in. Samen met UniCredits bestaande directe belang van 26,77% en een aanvullend belang van 3,22% via financiële contracten die worden afgewikkeld met aandelenlevering, komt het totale belang nu op 42,5%. Zodra Commerzbank een eerder aangekondigde aandeleninkoop heeft afgerond, stijgt het belang van UniCredit verder naar 44,33%.

UniCredit heropende het bod op 20 juni voor een verlenging van twee weken, tot en met 3 juli, tegen een ruilverhouding van 0,485 UniCredit-aandelen per Commerzbank-aandeel. Op basis van recente slotkoersen waardeert dat Commerzbank op ongeveer €38,84 per aandeel — nauwelijks boven de koers waarop het aandeel verhandeld werd. Het management van Commerzbank heeft dit aangehaald als bewijs dat het bod de bank onderwaardert.

Berlijn houdt voet bij stuk

De Duitse overheid, de op een na grootste aandeelhouder na UniCredit, heeft laten weten haar belang van 13% niet te zullen verkopen. Dat meldt Handelsblatt op basis van regeringsbronnen. Dit standpunt heeft directe structurele gevolgen: naar Duits recht vereist een zogenoemde uitkoopprocedure — waarbij resterende minderheidsaandeelhouders gedwongen worden te verkopen — een minimumbelang van 90%. Zolang Berlijn zijn aandelen aanhoudt, is die drempel in de praktijk onhaalbaar.

Eerder deze maand wezen de Duitse federale autoriteiten ook UniCredits voorstel af om aandelen te ruilen voor het overheidsbelang. De voorwaarden werden financieel ontoereikend bevonden, en de autoriteiten herbevestigden dat Commerzbank zelfstandig moet blijven. Overheidsfunctionarissen hebben herhaaldelijk benadrukt dat de bank een cruciale rol speelt in de financiering van het Duitse middenbedrijf, de ruggengraat van de exporteconomie van het land.

Druk vanuit de ECB

Ook het regelgevende beeld kantelt in het nadeel van Orcel. UniCredit-CEO Andrea Orcel zei op 23 juni dat de Europese Centrale Bank er nu meer toe neigt UniCredit als controlerende partij in Commerzbank aan te merken dan hij eerder had verwacht — zelfs voordat een meerderheidsbelang is bereikt.

Zo'n kwalificatie zou strengere kapitaalvereisten activeren. Het overschrijden van de grens van 50% zou UniCredit verplichten Commerzbank op de balans te consolideren. Analisten schatten dat dit de zogeheten CET1-ratio van UniCredit — een belangrijke maatstaf voor financiële weerbaarheid — met ongeveer 280 basispunten zou verlagen. Een eerdere vaststelling van zeggenschap door de ECB zou vergelijkbare druk eerder kunnen veroorzaken, waardoor UniCredits ruimte voor dividenden en aandeleninkopen afneemt.

Orcel had eerder vertrouwen uitgesproken dat UniCredit de kwalificatie als controlerende partij kon vermijden zonder een meerderheidsbelang te verwerven. Dat vertrouwen blijkt nu misplaatst, wat een nieuwe laag van complexiteit toevoegt aan een overname die hij al bijna twee jaar nastreeft.

Een deal die nog niet rond is

De raad van bestuur van Commerzbank, onder leiding van CEO Bettina Orlopp, heeft het bod verworpen op zowel prijs- als strategische gronden. Orlopp stelt dat de plannen van Orcel het bedrijfsmodel van de bank zouden schaden. Met Berlijn dat vasthoudt aan zijn positie, de ECB die de kapitaalgevolgen onder de loep neemt en een biedprijs die nauwelijks boven de marktkoers uitkomt, lijkt de tweede acceptatieperiode die op 3 juli sluit UniCredit niet de doorbraak te brengen die het nodig heeft.

Het aandeel Commerzbank noteert op €37,38, iets onder de impliciete biedwaarde. Dat weerspiegelt twijfel bij beleggers over een vlotte afronding van de deal. Het gemiddelde koersdoel van analisten voor Commerzbank staat op €39,95 — boven de huidige koers, maar dicht bij de impliciete biedwaarde. Dat suggereert dat de markt rekening houdt met een langdurig onzeker verloop in plaats van een schone uitkomst.

Hoe vond je dit artikel?