Valuation uitgelegd — wat een waardering meet

Valuation in het kort

• Valuation schat de waarde van een onderneming of effect, los van de dagkoers
• Het gebeurt via ratio's (zoals koers-winst) of via een model dat toekomstige kasstromen contant maakt
• Elke methode leunt op aannames; verschillende aannames geven verschillende uitkomsten
• Een lage of hoge waardering zegt iets over verwachtingen, niet over wat je moet doen

Wat valuation precies meet

Een valuation probeert de economische waarde van een bezit te vangen in een getal. Bij een aandeel is dat de vraag: wat is dit stuk eigendom van een onderneming waard, gegeven de winst en groei die je in de toekomst verwacht? De beurskoers is de prijs die de markt er vandaag voor betaalt. Die twee hoeven niet gelijk te zijn.

Het verschil tussen prijs en geschatte waarde is precies waar het begrip om draait. Een belegger die een waardering maakt, zet zijn eigen schatting naast de marktprijs. Of die schatting klopt, blijkt pas achteraf. Een waardering is daarom geen meting van een natuurkundige grootheid, maar een onderbouwd vermoeden.

Zo komt een waardering tot stand

Er zijn grofweg twee routes. De eerste is een waardering op basis van ratio's, ook wel relatieve waardering. Je vergelijkt een bedrijf met andere bedrijven of met zijn eigen verleden, via verhoudingsgetallen. De tweede is een absolute waardering, waarbij je de waarde zelf opbouwt uit verwachte toekomstige kasstromen.

Bij de eerste route gebruik je een kengetal zoals de koers-winstverhouding: de koers gedeeld door de winst per aandeel. Staat die op 15, dan betaal je vijftien keer de jaarwinst. Door dat getal te vergelijken met sectorgenoten krijg je een idee of een aandeel relatief duur of goedkoop in de markt ligt ten opzichte van vergelijkbare bedrijven.

Bij de tweede route schat je per jaar hoeveel vrije kasstroom een bedrijf binnenhaalt, en reken je die bedragen terug naar vandaag. Geld in de toekomst is minder waard dan geld nu, dus disconteer je elk toekomstig bedrag met een rentevoet. De som van al die teruggerekende bedragen is de geschatte waarde. Deze methode heet discounted cash flow.

Welke maatstaven beleggers gebruiken

Geen enkel kengetal vertelt het hele verhaal. Elk belicht een ander stuk van het bedrijf, en elk heeft een blinde vlek.

De koers-winstverhouding is de bekendste, maar werkt slecht bij bedrijven zonder winst. Koers-boekwaarde past beter bij banken en vastgoed dan bij een softwarebedrijf met weinig fysieke bezittingen. EV/EBITDA houdt rekening met schuld en maakt bedrijven met verschillende financiering beter vergelijkbaar. Daarom kijken de meerderheid van de analisten naar meerdere maatstaven tegelijk in plaats van naar één getal.

Waarvoor beleggers een waardering gebruiken

Een waardering helpt om een prijs te plaatsen. Twee bedrijven kunnen dezelfde koers hebben en toch totaal verschillend gewaardeerd zijn, omdat het ene veel meer winst maakt dan het andere. Door te waarderen vergelijk je appels met appels.

Naast aandelen wordt valuation toegepast op hele ondernemingen bij een overname, op vastgoed, op obligaties en op niet-beursgenoteerde bedrijven. Een voorbeeld: stel dat een investeerder een familiebedrijf wil kopen dat jaarlijks 2 miljoen euro vrije kasstroom oplevert. Met een disconteringsvoet van 10% en stabiele kasstromen komt een eenvoudige schatting uit rond de 20 miljoen euro. Verandert de aanname over groei of rente, dan schuift die uitkomst flink op. Dat illustreert hoe gevoelig een waardering is voor de invoer.

Waarom twee waarderingen kunnen botsen

Twee analisten die naar hetzelfde bedrijf kijken, komen zelden op exact hetzelfde getal uit. De oorzaak zit in de aannames: hoeveel groeit de omzet, hoe hoog zijn de marges over vijf jaar, en welke disconteringsvoet hanteer je? Kleine verschillen in die invoer leiden tot grote verschillen in de uitkomst.

Een waardering is dus geen objectief eindcijfer, maar een model dat staat of valt met de kwaliteit van de aannames. Wie een waardering leest, doet er goed aan ook de onderliggende veronderstellingen te bekijken. Het getal alleen zegt weinig zonder het verhaal eronder.

Valkuilen bij valuation

Een laag kengetal betekent niet automatisch dat een aandeel goedkoop is, en een hoog kengetal niet dat het duur is. Een bedrijf met een lage koers-winstverhouding kan dat verdienen omdat de markt krimpende winsten verwacht. Omgekeerd kan een hoge waardering passen bij een bedrijf dat sterk groeit. Het kengetal beschrijft een verwachting, geen oordeel.

Let ook op de kwaliteit van de winst waarmee je rekent. Eenmalige meevallers, boekhoudkeuzes en verschillen tussen landen maken winstcijfers minder goed vergelijkbaar dan ze lijken. En een discounted-cash-flow-model oogt precies, maar is zo betrouwbaar als de schattingen die je erin stopt. Een waardering blijft een hulpmiddel om verwachtingen te ordenen, geen voorspelling van de toekomstige koers.

In Nederland en België valt beleggingsinformatie onder het toezicht van respectievelijk de AFM en de FSMA (consumenteninfo via Wikifin). Deze uitleg is educatief en beschrijft wat een waardering meet; het is geen beleggingsadvies.