CLO uitgelegd — wat een Collateralized Loan Obligation is

CLO in het kort

• Een CLO bundelt honderden bedrijfsleningen tot één verhandelbare structuur
• De inkomsten worden in tranches verdeeld: bovenin laag risico, onderin hoog risico
• Een beheerder selecteert de leningen en stuurt de portefeuille gedurende de looptijd bij
• Het rendement van een tranche hangt af van hoeveel leningen worden terugbetaald
• Het is een gestructureerd kredietproduct, vooral bedoeld voor professionele partijen

Wat een CLO precies doet

Een CLO begint bij een grote verzameling leningen aan bedrijven. Vaak zijn dat zogenoemde leveraged loans: kredieten aan ondernemingen met een relatief hoge schuldenlast. Die leningen worden in één juridische structuur gestopt, een aparte vennootschap die alleen voor dit doel bestaat. De rente en aflossing die de bedrijven betalen, stromen die structuur in en worden vervolgens doorbetaald aan de beleggers.

Het bijzondere is hoe die doorbetaling verloopt. De CLO knipt zichzelf op in lagen. Elke laag heeft een eigen plek in de rij. De bovenste lagen krijgen eerst hun geld, tegen een lagere vergoeding. De onderste laag krijgt wat overblijft, maar dan wél tegen een veel hogere potentiële opbrengst. Vallen er leningen om, dan voelt de onderste laag dat als eerste.

Hoe de betalingsvolgorde werkt

De volgorde van uitbetaling heet de waterval. Stel je een trap van emmers voor: het water stroomt van boven naar beneden en vult eerst de hoogste emmer. Pas als die vol is, loopt het door naar de volgende. Bij een CLO is het water de rente en aflossing van de leningen, en zijn de emmers de tranches.

Daalt de instroom omdat bedrijven hun lening niet meer betalen, dan blijft bovenin alles gevuld en valt onderin als eerste droog. Zo concentreert het risico zich in de laagste tranche, terwijl de hoogste tranche pas geraakt wordt als een groot deel van de leningen tegelijk wegvalt. Die getrapte opbouw is de kern van het product.

De tranches naast elkaar

De lagen verschillen vooral in hun plek in de waterval, hun risico en hun vergoeding.

De seniortranche staat vooraan in de rij en wordt doorgaans als veiligst gezien. De equitytranche staat achteraan: die ontvangt het restant nadat alle andere lagen zijn betaald. Loopt het goed, dan kan dat restant fors zijn; loopt het slecht, dan blijft er weinig of niets over. De mezzaninetranche zit daar tussenin qua risico en opbrengst.

Wie de leningen beheert

Anders dan bij een gewone obligatie staat de inhoud van een CLO niet vast. Een beheerder kiest de leningen en mag de portefeuille tijdens de looptijd aanpassen, binnen vooraf afgesproken regels. Hij kan leningen verkopen die te risicovol worden en nieuwe kopen met de opbrengst. Dat actieve beheer is een belangrijk verschil met een statische bundel leningen.

Voor dit beheer rekent de beheerder een vergoeding, die uit de inkomstenstroom wordt betaald voordat de equitytranche aan de beurt is. De kwaliteit van die beheerder telt dus mee: een verstandige selectie van leningen beschermt de hele structuur, een zwakke selectie vergroot het verlies bij de onderste tranches.

Waarvoor beleggers een CLO gebruiken

Voor de bedrijven die de onderliggende leningen krijgen, is een CLO een manier om aan krediet te komen. Voor beleggers is het een manier om blootstelling te krijgen aan een grote spreiding van bedrijfsleningen via één instrument, met de mogelijkheid om zelf te kiezen hoeveel risico ze willen lopen. Wie weinig risico zoekt, kijkt naar de seniortranche; wie een hoger rendement najaagt en het verliesrisico accepteert, kijkt naar de equitytranche.

Een rekenvoorbeeld maakt het concreet. Stel, een CLO ontvangt in een jaar 100 euro aan rente. De senior- en mezzaninetranches hebben samen recht op 70 euro, de beheerder krijgt 10 euro, en de overige 20 euro gaat naar de equitytranche. Vallen er nu leningen weg en daalt de instroom naar 80 euro, dan worden senior, mezzanine en beheerder nog volledig betaald, maar houdt de equitytranche niets meer over. De getallen zijn verzonnen, maar laten het mechanisme zien: de schok komt onderaan binnen.

Risico's van een CLO

Een CLO is een complex product en draagt reële risico's. Het grootste is kredietrisico: gaan de bedrijven achter de leningen failliet, dan daalt de instroom en lopen vooral de lagere tranches verlies op. Daarnaast is er liquiditeitsrisico, omdat een CLO-tranche niet altijd makkelijk te verkopen is. De gelaagdheid maakt het bovendien lastig om in te schatten hoe groot je risico precies is; de naam van een tranche zegt niet alles over wat er onder de motorkap zit.

In Nederland en België vallen aanbieders en handelaren van zulke producten onder financieel toezicht. In Nederland houden de AFM (gedragstoezicht) en DNB (prudentieel toezicht) een oog op de markt; in België doet de FSMA dat, met consumenteninformatie via Wikifin. CLO's zijn in de praktijk vooral bedoeld voor professionele en institutionele partijen en worden zelden rechtstreeks aan particulieren aangeboden. Deze uitleg is educatief en geen advies.

Waar je op let bij een CLO

Let op welke tranche je voor je hebt: senior, mezzanine of equity bepaalt grotendeels je risico en je plek in de waterval. Kijk ook naar wie de beheerder is en welke regels gelden voor het bijsturen van de portefeuille. En houd in gedachten dat een hoog beloofd rendement op de onderste tranche niet gratis is, maar de prijs voor het feit dat jij de eerste verliezen draagt.